新華財經(jīng)北京12月31日電? 本周三（31日）將是美債市場的最后一個交易日，過去的一年，美國出臺的一系列出人意料的政策，從關(guān)稅到可能將聯(lián)邦赤字推至令人不安的預(yù)算提案，一度引發(fā)了美債市場更大的波動。有觀點認(rèn)為，隨著海外投資者減少對美國資產(chǎn)的投資，未來美債市場的收益率或變得更加不穩(wěn)定。

美債收益率曲線趨于正常

過去幾年，美債市場最明顯的趨勢之一是交易員所說的“收益率曲線倒掛”。尤其是2022年7月開始到2024年8月的2年之間，10年期與2年期美債收益率長時間處于倒掛階段，2023年7月3日更是創(chuàng)下倒掛108BPs的紀(jì)錄（下圖）。在通常情況下，長期收益率高于短期收益率，是為了補(bǔ)償投資者長期放貸的風(fēng)險，尤其是在通脹對固息債券支付產(chǎn)生侵蝕性影響的情況下。2021年3月29日，10年期美債收益率高出2年期美債159BPs。

2024年年初的時候，10年期美債與2年期美債收益率利差倒掛38BPs，8月底，長期美債收益率與短債終于結(jié)束了倒掛。 截至12月31日，10年期美債收益率與2年期美債收益率利差走闊至33BPs。由于利差收窄，美債收益率曲線趨于平坦化（下圖）。

與2025年初相比， 美債收益率曲線年末整體下行（下圖），曲線中長段變陡。

回溯晨星基金2024年12月底的一篇報告，該報告當(dāng)時預(yù)測微妙的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致2025年的債券市場反復(fù)波動。以10年期美債為例（下圖），2025年初，10年期美債收益率從4.57%開始小幅向上，1月13日觸及年內(nèi)最高點4.70%后一路走低，4月13日觸及4.01%，其后幾個月基本在10-50BPs區(qū)間波動，10月份回落，10月22日觸及3.97%的年內(nèi)最低點，11月至年底，收益率波動收窄，截至12月31日盤前，10年期美債收益率為4.1%。

2025年的美國經(jīng)濟(jì)背景

在2024年12月的會議上，美聯(lián)儲官員曾暗示，2025年會有兩次降息，低于投資者預(yù)期。而當(dāng)進(jìn)入2025年后，美聯(lián)儲似乎已經(jīng)實現(xiàn)了難以實現(xiàn)的“軟著陸”，經(jīng)濟(jì)避免了衰退，通脹壓力也從幾十年來的高點回落。如果說有什么不同的話，那就是美國經(jīng)濟(jì)比大多數(shù)觀察人士預(yù)期的要強(qiáng)勁。

通常情況下，美聯(lián)儲可能會提高利率，以降低通脹，并通過增加就業(yè)等方式鼓勵經(jīng)濟(jì)更快增長?，F(xiàn)在的挑戰(zhàn)是，通貨膨脹率仍然高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，但就業(yè)市場已經(jīng)降溫。政府長時間停擺也阻礙了美聯(lián)儲及時收集和發(fā)布一些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲監(jiān)測經(jīng)濟(jì)健康狀況所依賴的。

在2025年的最后一次會議上，美聯(lián)儲將利率下調(diào)25BPs，至3.50%至3.75%的區(qū)間。自2024年9月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)降息175BPs。

2025年中的時候，有個觀點非常流行。約有9.2萬億美元的美債將在2025年到期，約占所有未償市場債券的三分之一，占美國GDP的近30%，其中估計有55-60%在7月之前到期。再加上國會預(yù)算辦公室預(yù)計的1.9萬億美元聯(lián)邦赤字，債務(wù)總量攀升至10萬億美元以上——這是現(xiàn)代市場從未吸收過的數(shù)額。

美國國會預(yù)算辦公室2月份的預(yù)測顯示，未來十年的美國財政赤字將在占國內(nèi)生產(chǎn)總值的5%至7%的區(qū)間內(nèi)波動，并且到2034年將新增約21萬億美元的借款。如果目前的計劃不變，公眾持有的債務(wù)將從目前的約30萬億美元增加到2035年的超過52萬億美元，這將使債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率超過118%，遠(yuǎn)高于二戰(zhàn)后的歷史最高紀(jì)錄。償還這些債務(wù)的成本也在不斷上升：2024財年的凈利息支出超過9000億美元，2025年接近9500億美元，預(yù)計2026 年將超過1萬億美元，從而在聯(lián)邦預(yù)算中占據(jù)越來越大的份額。

分析人士估計，10年期美債收益率每上升30BPs，利息成本就會增加大約1.8萬億美元，這加大了財政部平穩(wěn)融資的動力。隨著美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在的邊際買家是對價格敏感的國內(nèi)基金或外匯儲備管理公司；如果任何一方猶豫不決，收益率必須上升，直到賬面平衡。

多數(shù)策略師認(rèn)為，10年期美債收益率將穩(wěn)定在4%至5%的區(qū)間，雖然遠(yuǎn)高于2010年代的水平，但只要招標(biāo)需求旺盛且通脹得到控制，這一水平還是可以承受的。市場的深度、財政部的梯度工具以及美元的儲備貨幣地位仍能提供足夠的緩沖。不過，每年都有如此多的債務(wù)到期，任何需求方面的挫折或新的政策沖擊，都可能迅速推高借貸成本。簡而言之，債務(wù)到期高峰并非危機(jī)的觸發(fā)因素，而是美國利率結(jié)構(gòu)永久性上移，投資者和政策制定者必須接受這一現(xiàn)實。

2026年展望

投資機(jī)構(gòu)預(yù)計美聯(lián)儲2026年將把聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至3.0%至3.5%的區(qū)間，這意味著美聯(lián)儲還將降息兩到三次，每次降息25BPs。鑒于四年多來通脹率一直高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，美國勞動力市場的疲軟趨勢是促使美聯(lián)儲放松政策的主要因素。過去幾個月就業(yè)急劇放緩以及失業(yè)率上升，令一些美聯(lián)儲成員對就業(yè)市場感到擔(dān)憂。

展望2026年，美國GDP的增長可能會繼續(xù)受到“大而美”法案帶來的財政刺激，以及美聯(lián)儲最近降息帶來的略微寬松的金融環(huán)境的支持。美國國會實施的減稅措施往往有利于收入較高的消費者和企業(yè)，這應(yīng)該會使經(jīng)濟(jì)增速略高于2%至2.5%的長期趨勢水平。

然而，盡管美聯(lián)儲放松了政策，但債券供應(yīng)增加的前景可能會使長期收益率保持在高位。由于龐大且不斷上升的財政赤字和美債發(fā)行的增加，即使美聯(lián)儲降息，10年期美債收益率也不會跌到3.75%以下的水平，而且有可能不時回升至4.5%。

預(yù)計美債收益率曲線在2026年依然陡峭，這對固定收益投資者來說是個好兆頭。嘉信理財（Schwab）認(rèn)為，美債收益率曲線的陡峭程度是由政府、市政和公司債券供應(yīng)增加所推動的，盡管美聯(lián)儲進(jìn)入了寬松周期，也將使得長期收益率保持在高位。短期和長期利率之間的差異為中期債券創(chuàng)造了有利的環(huán)境，特別是那些期限為5至6年的債券。

先鋒集團(tuán)也認(rèn)同這種觀點，指出這類債券在創(chuàng)收與可控利率風(fēng)險之間取得了平衡。隨著美聯(lián)儲為應(yīng)對勞動力市場疲軟而降低短期利率，中長期利率可能會滯后于通脹和供應(yīng)方面的擔(dān)憂。在通脹高于目標(biāo)的情況下降息，可能會加劇未來的通脹。鑒于通脹預(yù)期得到相當(dāng)好的控制，這似乎是美聯(lián)儲愿意承擔(dān)的風(fēng)險。

先鋒集團(tuán)固收部門同時認(rèn)為，高中性利率將繼續(xù)獲得支撐。在其預(yù)測中，仍然保持在2%以上的粘性通貨膨脹表明，到2026年，美聯(lián)儲將把利率降至估計的中性利率3.5%以下的空間有限。該機(jī)構(gòu)對美聯(lián)儲的預(yù)測比債券市場的預(yù)期要強(qiáng)硬一些。

鑒于中性利率上升，高質(zhì)量債券（包括應(yīng)稅和免稅債券）將繼續(xù)提供令人信服的實際回報。預(yù)計未來10年美國高質(zhì)量債券的平均回報率將在4%左右，接近當(dāng)前的投資組合收益水平，相對于預(yù)期的未來通貨膨脹率而言，這是一個令人滿意的利潤率。這是債券回歸的主要原因，無論美聯(lián)儲在2026年做什么。

摩根大通公司2026年投資展望認(rèn)為，歷史表明，當(dāng)通脹成為一個問題時，美聯(lián)儲往往會謹(jǐn)慎行事——這種模式可能會在2026年再次出現(xiàn)。簡而言之，固定收益投資與其說是對利率走向的豪賭，不如說是對一系列結(jié)果的管理。這意味著積極的固定收益管理、嚴(yán)格的風(fēng)險控制和謹(jǐn)慎的倉位比以往任何時候都更為重要。

加拿大皇家銀行認(rèn)為，2025年是歷史上債券市場表現(xiàn)強(qiáng)勁的一年，但預(yù)計2026年債券的總回報前景將更為黯淡。該機(jī)構(gòu)在其全球洞察2026年展望中進(jìn)一步稱，美聯(lián)儲將在2026年的大部分時間里維持利率不變，但預(yù)計短期仍傾向于進(jìn)一步降息至3.75%或3.50%左右。但鑒于美國核心通脹率可能維持在3.00%以上，而失業(yè)率預(yù)計將溫和升至4.6%，因此利率幾乎沒有進(jìn)一步下降的空間。如果美聯(lián)儲近期貨幣政策寬松，加上減稅等財政刺激措施推動明年經(jīng)濟(jì)活動走強(qiáng)，市場可能會將焦點轉(zhuǎn)向2026年末和2027年加息的可能性。

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編輯：王柘

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