新華財經(jīng)上海12月25日電（記者黃冰玉）日本央行加息“靴子落地”，市場卻呈現(xiàn)“非教科書”式反應(yīng)：日元不升反降，難改低迷態(tài)勢，股市逆勢上漲。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前的市場反應(yīng)不僅是短期預(yù)期博弈的結(jié)果，也折射出日本在貨幣政策正常化過程中所面臨的內(nèi)外結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。此外，在日本央行漸進(jìn)加息的背景下，日元作為全球廉價融資貨幣的角色有所削弱，全球長期資產(chǎn)配置格局將受到潛在影響。

難改日元低迷態(tài)勢

理論上，日本央行加息會導(dǎo)致日元匯率上升、股市下跌。但是，12月19日日本央行加息消息公布后，日元對美元匯率不升反降，跌近年內(nèi)低點(diǎn)；日本股市在加息當(dāng)天“逆勢”上漲，并延續(xù)升勢，截至12月24日收盤，日經(jīng)225指數(shù)較19日漲超2.7%。

這一“非教科書”式的市場反應(yīng)，背后的主要原因是現(xiàn)實(shí)中投資者更多在交易預(yù)期差。東方金誠研究發(fā)展部分析師徐嘉琦對記者表示，市場已經(jīng)充分定價加息預(yù)期而選擇獲利了結(jié)，且日本央行行長植田和男釋放鴿派信號，加息后日元匯率反而下跌，這為出口權(quán)重極大的日股提供了上行動力，疊加銀行股因利率上行而受益，推動日本股市走高。

在市場對日本財政可持續(xù)性擔(dān)憂加劇的背景下，日債收益率飆升則是符合理論邏輯的。作為長期利率風(fēng)向標(biāo)的日本10年期國債收益率迅速攀升，突破2%的重要關(guān)口，創(chuàng)2006年以來的最高水平。

這也引發(fā)了日本國內(nèi)資金的跨市場再配置?！百Y金正從國債市場流向股市，同時部分資金投向海外市場。這導(dǎo)致了‘日元貶值’與‘股市上揚(yáng)’并存的局面，反映出日本投資者正在調(diào)整資產(chǎn)布局以應(yīng)對新的政策環(huán)境。”上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)日本經(jīng)濟(jì)研究中心主任陳子雷對記者表示。

展望未來日本“股債匯”走勢，聯(lián)合資信主權(quán)部資深分析師程澤宇對記者表示，這主要取決于以下幾點(diǎn)因素：一是日本貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)性；二是美聯(lián)儲政策路徑與美日利差演變；三是日本通脹壓力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系是否穩(wěn)固。

政策面臨多重挑戰(zhàn)

日本央行正按照其預(yù)設(shè)的路線圖推進(jìn)貨幣政策正?；舜渭酉⒖梢砸暈橐粋€備受關(guān)注的“靴子落地”事件。但眼下，日本正面臨著多重矛盾交織的復(fù)雜局面：在“抗通脹”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”之間走鋼絲，還要應(yīng)對“貨幣緊縮”與“財政擴(kuò)張”這一政策組合所引發(fā)的市場信任危機(jī)。

徐嘉琦認(rèn)為，盡管三季度GDP數(shù)據(jù)萎縮構(gòu)成了央行加息的阻力，但日本央行采取加息行動是有必要的。日本CPI增幅已經(jīng)連續(xù)44個月高于2%的通脹目標(biāo)，同時，“春斗”薪資漲幅的落地帶動工資上漲引發(fā)的螺旋式通貨膨脹，疊加日元匯率持續(xù)疲軟會加劇輸入型通脹，日本央行不得不推進(jìn)利率正常化進(jìn)程。

加息有助于緩解日本通脹壓力，但也可能對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成沖擊，通過推升企業(yè)和居民融資成本，抑制投資和消費(fèi)，從而進(jìn)一步抑制內(nèi)需。

此外，日本政府剛通過了規(guī)模高達(dá)18.3萬億日元的補(bǔ)充預(yù)算案，這與央行加息之舉形成“緊貨幣、寬財政”的尖銳矛盾。

程澤宇表示，這種政策錯配將導(dǎo)致兩大核心效應(yīng)：一是政策效果相互抵消，央行加息對消費(fèi)和投資會產(chǎn)生一定抑制作用，政府財政擴(kuò)張則會推高長期利率，形成“加息抑制通脹但加劇債務(wù)成本，財政刺激推高通脹但增加債務(wù)負(fù)擔(dān)”的悖論；二是政策協(xié)調(diào)失衡風(fēng)險走高，一旦市場認(rèn)定日本央行不再能獨(dú)立于財政壓力行事，將觸發(fā)“財政主導(dǎo)”預(yù)期，日元將從“低息融資貨幣”迅速轉(zhuǎn)變?yōu)椤案唢L(fēng)險貶值貨幣”，全球套息交易平倉、外資撤離、輸入性通脹加劇等連鎖反應(yīng)將接踵而至。

“這是當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)政策最核心的問題?！标愖永妆硎荆阂环矫妫酉又厝毡緡鴤⒇?fù)擔(dān)，引發(fā)市場對國債交易的擔(dān)憂；另一方面，激進(jìn)的財政政策又加劇了市場對日本長期財政可持續(xù)性的憂慮?！斑@兩種擔(dān)憂疊加，使得機(jī)構(gòu)投資者可能因?qū)ω斦L(fēng)險的恐懼而采取行動，撤離國債市場，或?qū)е沦Y本外逃。這構(gòu)成了日本金融穩(wěn)定的主要風(fēng)險源。”陳子雷說。

潛在影響全球資產(chǎn)配置格局

作為全球長期低成本資金的重要提供者，日本政策轉(zhuǎn)向?qū)Ｍ馐袌鲇绊懮钸h(yuǎn)。

過去多年，國際投資者通過“日元套息交易”——即借入低息日元投資海外高收益資產(chǎn)進(jìn)行融資。而眼下，日本央行在貨幣政策正?；牡缆飞显俣冗~出關(guān)鍵一步，日元作為全球基礎(chǔ)融資貨幣的低成本優(yōu)勢正在邊際削弱，從而潛在影響長期全球資產(chǎn)配置格局。

程澤宇表示，一旦日本加息導(dǎo)致套息交易逆轉(zhuǎn)，投資者將被迫拋售海外資產(chǎn)，換回日元償還貸款，形成流動性抽緊效應(yīng)?！翱紤]到日元的加息進(jìn)程有望緩慢溫和推進(jìn)，市場預(yù)期已經(jīng)充分定價日美利差收窄以及日元升值的影響，再度發(fā)生踩踏平倉的可能性較低。”她說。

從更長周期的宏觀視角看，徐嘉琦認(rèn)為，隨著美日利差收窄，日本國內(nèi)資產(chǎn)收益率回升，日本龐大的海外存量資金存在回流動力。這一趨勢迅速引發(fā)全球金融市場流動性枯竭的概率較小，但可能結(jié)構(gòu)性推升美債等資產(chǎn)的期限溢價與波動率，過去依賴日元低息杠桿推升資產(chǎn)估值的單邊行情恐難以為繼。

除去利差因素之外，日元匯率在日本央行加息之后的反常表現(xiàn)也表明，其他更強(qiáng)大的市場力量，如對日本財政狀況的擔(dān)憂正成為主導(dǎo)市場的關(guān)鍵?！斑@種背離意味著，基于傳統(tǒng)利差模型的資本流動邏輯正在面臨挑戰(zhàn)，全球以日元融資的資本循環(huán)可能出現(xiàn)預(yù)料之外的波動，這已成為全球機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)?！标愖永渍f。

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編輯：馬萌偉

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