近年來，政金浮息債在豐富利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具、助力深化利率市場(chǎng)化改革等方面發(fā)揮了積極作用。本文總結(jié)了政金浮息債的市場(chǎng)發(fā)展概況，基于價(jià)格影響因素分析了其價(jià)格特征，并對(duì)其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)方法進(jìn)行了理論與實(shí)證分析，探討了政金浮息債的投資策略，最后針對(duì)政金浮息債市場(chǎng)流動(dòng)性不足的痛點(diǎn)提出發(fā)展建議，以期助力浮息債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

政金浮息債市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）政金浮息債的概念和意義

政金浮息債是指國家開發(fā)銀行和政策性銀行發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0、票面利率在利率調(diào)整日隨掛鉤利率定期調(diào)整的金融債券，是目前浮息債市場(chǎng)最主要的交易品種。截至2024年末，政金浮息債存量規(guī)模為3770億元，在浮息債市場(chǎng)存量中占74.96%。

政金浮息債對(duì)于債券市場(chǎng)建設(shè)具有兩方面重要意義。一是豐富了利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。政金浮息債具備風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0、重定價(jià)周期短的優(yōu)勢(shì)，在緩釋銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮積極作用。二是暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。政金浮息債票面利率的參考基準(zhǔn)通常為貨幣市場(chǎng)利率或貸款市場(chǎng)利率，由此將貨幣市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)與債券市場(chǎng)有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)不同市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)，助力培育基準(zhǔn)利率體系。

（二）政金浮息債的發(fā)展歷程

政金浮息債出現(xiàn)的時(shí)間較早。1995年6月28日，中國進(jìn)出口銀行發(fā)行第一只政金浮息債“95進(jìn)出51”，期限為5年，發(fā)行規(guī)模為20億元，以1年期定期存款利率為基準(zhǔn)。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示（下同），經(jīng)過30年的發(fā)展，截至2025年6月末，政金浮息債發(fā)行總量超過4.4萬億元。從發(fā)行規(guī)模、參考基準(zhǔn)利率來看，政金浮息債主要經(jīng)歷了3個(gè)發(fā)展階段（見圖1），與我國基準(zhǔn)利率體系建設(shè)、利率市場(chǎng)化改革發(fā)展路徑同頻共振。

具體來看，在第一階段（1995—2013年），政金浮息債參考基準(zhǔn)以1年期定期存款利率為主，發(fā)行規(guī)模在利率上行階段增長(zhǎng)明顯。在第二階段（2013—2016年），上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）逐漸取代存款利率，成為主要參考基準(zhǔn)。2007年在SHIBOR推出后，國家開發(fā)銀行即首次發(fā)行以SHIBOR為基準(zhǔn)的浮息債。此后，SHIBOR在債券定價(jià)中的應(yīng)用逐步深入。在第三階段（2019年至今），政金浮息債的發(fā)行參考基準(zhǔn)、重定價(jià)周期、發(fā)行方式日益豐富，受到市場(chǎng)投資者廣泛關(guān)注。2019年在貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革完成后，國家開發(fā)銀行發(fā)行了第一只掛鉤LPR的浮息債（以下簡(jiǎn)稱“LPR浮息債”）。2020年，中國進(jìn)出口銀行發(fā)行了第一只掛鉤存款類金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）的浮息債（以下簡(jiǎn)稱“DR浮息債”）。2025年，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）取代LPR，成為主要參考基準(zhǔn)。為更加貼近近年來的市場(chǎng)情況，更好地為投資實(shí)踐提供參考，下文將重點(diǎn)分析2019年以來政金浮息債市場(chǎng)發(fā)展情況。

（三）政金浮息債發(fā)展現(xiàn)狀

1.發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)

近年來，政金浮息債市場(chǎng)獲得較快發(fā)展。截至2024年末，其存量為3770億元，在政金債市場(chǎng)存量中占比為1.47%，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?019—2024年，政金浮息債發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)，分別為30億元、150億元、791億元、1260億元、1220億元和1490億元。

2.發(fā)行期限以3年為主

2019—2024年，3年期政金浮息債發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)4621億元，在政金浮息債發(fā)行總規(guī)模中的占比超過93%。

3.基準(zhǔn)利率以LPR和DR007為主

在政金浮息債中，LPR浮息債和DR浮息債占比分別為63%和37%。2020年，中國人民銀行在《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》白皮書中提出鼓勵(lì)發(fā)行以DR及相關(guān)利率為參考的浮息債，擴(kuò)大DR在金融產(chǎn)品中的運(yùn)用。2025年以來，DR007政金浮息債發(fā)行規(guī)模已超過LPR政金浮息債，成為主要交易品種。

4.投資者類型具備一定的豐富性

投資者結(jié)構(gòu)方面，銀行、券商、貨幣市場(chǎng)基金等投資者均為主要參與機(jī)構(gòu)。其中，根據(jù)2016年施行的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過120天。浮息債的剩余期限以計(jì)算日至下一個(gè)利率調(diào)整日的實(shí)際剩余天數(shù)計(jì)算。目前，政金浮息債的利率重置周期多為3個(gè)月，因而剩余期限不超過3個(gè)月，符合對(duì)倉位平均剩余期限有嚴(yán)格限制的貨幣市場(chǎng)基金的投資要求，所以受其青睞。

5.流動(dòng)性相對(duì)不足

政金浮息債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)不足。2024年，其成交量為3952億元，加權(quán)日均換手率為2.06%。相較而言，政金固息債成交量為96.53萬億元，加權(quán)日均換手率達(dá)到4.40%，顯著高于政金浮息債。

政金浮息債價(jià)格特征分析

（一）政金浮息債價(jià)格影響因素

政金浮息債票面利率包括兩部分：基準(zhǔn)利率和利差。票面利率在利率調(diào)整日隨所參考基準(zhǔn)利率的變動(dòng)而調(diào)整。根據(jù)全國銀行間債券市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)和中債估值計(jì)算公式，政金浮息債全價(jià)受兩方面因素影響：一是分子部分的未來基準(zhǔn)利率變動(dòng)，二是分母部分的到期收益率變動(dòng)。當(dāng)基準(zhǔn)利率與到期收益率同步變化且幅度相當(dāng)時(shí)，價(jià)格基本保持不變。當(dāng)基準(zhǔn)利率與到期收益率反向變化時(shí)，價(jià)格漲跌也相對(duì)確定。當(dāng)基準(zhǔn)利率與到期收益率同向變動(dòng)但幅度不同時(shí)，價(jià)格漲跌取決于相對(duì)變化幅度（見表1）。

（二）政金浮息債價(jià)格與利率周期的關(guān)系

政金浮息債的票面利率隨掛鉤的基準(zhǔn)利率定期調(diào)整。當(dāng)基準(zhǔn)利率上行時(shí)，未來票面利率上調(diào)，投資者可獲得額外的票息現(xiàn)金流收入，彌補(bǔ)債券收益率升高導(dǎo)致的損失，政金浮息債因此具有一定抵御利率風(fēng)險(xiǎn)的能力。在基準(zhǔn)利率下行周期，政金浮息債未來票息現(xiàn)金流會(huì)減少，其持有收益通常不及固息債。

（三）掛鉤不同基準(zhǔn)的債券比較

DR和LPR是當(dāng)前浮息債主要掛鉤的基準(zhǔn)利率。掛鉤不同基準(zhǔn)的政金浮息債價(jià)格波動(dòng)特征有所不同。

DR007充分體現(xiàn)銀行體系流動(dòng)性狀況和融資利率水平，一般圍繞央行公開市場(chǎng)逆回購操作利率中樞波動(dòng)（見圖2）。DR浮息債的票面利率調(diào)整與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平相關(guān)程度高，且變動(dòng)頻繁，可有效抵御資金收緊帶來的債券價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在資金面寬松階段，該類型債券票面利率也會(huì)下降。

2019年以來，LPR呈現(xiàn)單邊下行趨勢(shì)。比較國家開發(fā)銀行2014年發(fā)行的DR浮息債與LPR浮息債，截至2025年6月30日，DR浮息債24國開14的票面利率雙向調(diào)整了5次，票面利率最高值與最低值相差28BP（見表2）；LPR浮息債24國開13的票面利率單邊下調(diào)3次，累計(jì)下調(diào)45BP（見表3）。

DR浮息債票面利率雙向波動(dòng)的特點(diǎn)決定了其交易屬性更強(qiáng)，流動(dòng)性溢價(jià)較低。因此，DR浮息債24國開14的估值收益率平均比LPR浮息債24國開13低2.8BP。

政金浮息債定價(jià)機(jī)制分析

政金浮息債的定價(jià)需要考慮基準(zhǔn)利率波動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素。本文基于理論模型與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)兩大場(chǎng)景，系統(tǒng)分析主流定價(jià)方法及市場(chǎng)慣例，為政金浮息債投資交易提供參考框架。

（一）一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)

在一級(jí)市場(chǎng)，政金浮息債發(fā)行以利差招標(biāo)，采用利率互換定價(jià)法、可比浮息債定價(jià)法、可比固息債定價(jià)法等測(cè)算票面利差理論區(qū)間?？紤]到實(shí)際招標(biāo)結(jié)果受市場(chǎng)情緒、發(fā)行規(guī)模、流動(dòng)性等多重因素影響，與理論定價(jià)區(qū)間可能存在偏差，在具體實(shí)操中需要結(jié)合對(duì)未來基準(zhǔn)利率的判斷、市場(chǎng)詢價(jià)情況等，靈活調(diào)整投標(biāo)利差。一級(jí)市場(chǎng)續(xù)發(fā)投標(biāo)定價(jià)可比照二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)進(jìn)行分析。

1.利率互換定價(jià)法

基本思路是買入浮息債，收取基準(zhǔn)利率和利差；同時(shí)，賣出利率互換浮動(dòng)端，支付基準(zhǔn)利率，收取固定端收益，鎖定固定利差（見表4）。根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利原理，該組合的收益與直接買入固息債相同。在不考慮溢價(jià)、交易成本等摩擦因素的情況下，浮息債利差與利率互換固定端之和即為固息債利率，從而有：

浮息債利差=固息債利率-利率互換固定端

以DR浮息債24國開14為例，其招標(biāo)發(fā)行日為2024年1月11日，基準(zhǔn)利率為發(fā)行日前30個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值（1.85%），按季付息：

利息=債券面值×（基準(zhǔn)利率+中標(biāo)利差）/4

假設(shè)買入DR浮息債，同時(shí)賣出成交比較活躍的利率互換產(chǎn)品FR007浮動(dòng)端，收取固定端收益。理論上，考慮FR007與DR007的利差后，該組合收益與直接買入固息債應(yīng)相同。此時(shí)，3年期國開固息債收益率在2.41%附近，利率互換固定端利率在2.14%附近，F(xiàn)R007與DR007利差的3年滾動(dòng)利差區(qū)間為7BP~24BP，則浮息債投標(biāo)利差應(yīng)在34BP~51BP。根據(jù)本次招標(biāo)結(jié)果，票面利差為50BP。

利率互換定價(jià)法在應(yīng)用中存在如下問題。一是利率互換交易以FR007品種為主，以LPR為基準(zhǔn)的利率互換的買方報(bào)價(jià)與賣方報(bào)價(jià)利差較寬，存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)。二是如果浮息債計(jì)息方式與利率互換不同，組合在交易時(shí)存在一定的基差風(fēng)險(xiǎn)。

2.可比浮息債定價(jià)法

基本思路是找到與目標(biāo)券相同基準(zhǔn)的浮息債，測(cè)算出隱含基準(zhǔn)利率，該利率包含了市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期和流動(dòng)性溢價(jià)等因素：

浮息債利差=固息債利率-隱含基準(zhǔn)利率

仍以浮息債24國開14為例，其發(fā)行日可比浮息債23國開14的估值反映隱含基準(zhǔn)利率DR007為1.74%，則：

浮息債投標(biāo)利差=固息債利率-隱含的基準(zhǔn)利率?=2.41%-1.74%=67BP

該方法的不足之處在于較難找到與目標(biāo)債券同期限的可比債券。上例中可比債券剩余期限為2.15年，含義為市場(chǎng)對(duì)未來2.15年DR007的平均定價(jià)為1.74%，而對(duì)未來3年DR007的定價(jià)與2.15年會(huì)存在偏差。

3.可比固息債定價(jià)法

基本思路是選取相同期限固息債按照如下公式計(jì)算：

浮息債利差=可比固息債利率-基準(zhǔn)利率

如果考慮浮息債較固息債存在的流動(dòng)性溢價(jià)，則：

浮息債利差=可比固息債利率-基準(zhǔn)利率+流動(dòng)性溢價(jià)

繼續(xù)以浮息債24國開14為例，其發(fā)行日基準(zhǔn)利率為1.85%，假設(shè)不考慮流動(dòng)性溢價(jià)：

浮息債利差=固息債利率-基準(zhǔn)利率=2.41%-1.85%=56BP

這是較為簡(jiǎn)單的估算方法，其問題在于未充分考慮基準(zhǔn)利率未來變動(dòng)情況，因此基準(zhǔn)利率也可以替換為預(yù)期值。

（二）二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)

在二級(jí)市場(chǎng)，政金浮息債票面利差已確定，定價(jià)的核心在于預(yù)測(cè)未來基準(zhǔn)利率，從而預(yù)測(cè)未來票息現(xiàn)金流?？梢杂孟嗤谙拚鸸滔首鳛橘N現(xiàn)率對(duì)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，測(cè)算政金浮息債價(jià)格。

仍以浮息債24國開14為例，基準(zhǔn)利率為利率調(diào)整日前30個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值，票面利差為0.5%。以2024年12月31日作為定價(jià)計(jì)算日，當(dāng)日基準(zhǔn)利率為1.71%，假設(shè)未來8個(gè)利率調(diào)整日基準(zhǔn)利率均為1.71%，票面利率均為2.21%，以相同期限固息債到期收益率2.31%對(duì)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，則浮息債凈價(jià)為99.8026元；假設(shè)未來基準(zhǔn)利率上升10BP至1.81%，則債券凈價(jià)為99.9973元；假設(shè)未來票息下降10BP至2.11%，則債券凈價(jià)為99.6079元?？紤]到未來還有8期現(xiàn)金流，可以靈活調(diào)整未來票息預(yù)期，票面利率先上后下或先下后上都可以作為假設(shè)條件。

在二級(jí)交易中，有個(gè)特殊現(xiàn)象值得關(guān)注——DR浮息債按凈價(jià)報(bào)價(jià)，LPR浮息債則按收益率報(bào)價(jià)。筆者認(rèn)為，報(bào)價(jià)差異的根源在于不同系統(tǒng)對(duì)未來現(xiàn)金流的假設(shè)不同。目前，中央結(jié)算公司和上海清算所的投標(biāo)系統(tǒng)、中國外匯交易中心（CFETS前臺(tái)）均假設(shè)未來票面利率為計(jì)算日基準(zhǔn)利率+票面利差，但多數(shù)機(jī)構(gòu)交易系統(tǒng)假設(shè)未來票面利率維持當(dāng)期票面利率。這一差異導(dǎo)致相同凈價(jià)對(duì)應(yīng)的到期收益率有所不同，而DR浮息債按凈價(jià)報(bào)價(jià)可以避免未來現(xiàn)金流假設(shè)差異所造成的分歧。LPR浮息債有所不同，其基準(zhǔn)利率變動(dòng)相對(duì)不頻繁，因此市場(chǎng)報(bào)價(jià)仍沿用收益率的方式。

政金浮息債的投資策略

（一）通過政金浮息債分析降息／加息等預(yù)期

假設(shè)不考慮流動(dòng)性溢價(jià)等因素，浮息債與同期限固息債的利差大致反映隱含的基準(zhǔn)利率變化。分析利差走勢(shì)的變化，可輔助投資者判斷市場(chǎng)降息／加息預(yù)期，具體隱含預(yù)期如表5所示。

例如在2024年，LPR浮息債24國開13和DR浮息債24國開14與同期限固息債24國開02的利差走勢(shì)基本一致，二者在12月的利差均值較前11個(gè)月均值上升9BP~13BP，這一表現(xiàn)與市場(chǎng)對(duì)適度寬松的貨幣政策預(yù)期增強(qiáng)、降息預(yù)期升溫相呼應(yīng)（見圖3）。

（二）計(jì)算特定政金浮息債隱含的降息預(yù)期

假設(shè)不考慮流動(dòng)性溢價(jià)等因素，將浮息債全價(jià)作為現(xiàn)值，以相同期限固息債到期收益率作為貼現(xiàn)率，估算浮息債價(jià)格所隱含的降息預(yù)期，可為未來資金面、利率走勢(shì)預(yù)判提供參考。

以2024年12月31日存量政金浮息債為例，假設(shè)不考慮流動(dòng)性溢價(jià)等因素，LPR浮息債24國開13的隱含基準(zhǔn)利率為2.73%，計(jì)算日基準(zhǔn)利率為3.10%，以此推測(cè)隱含市場(chǎng)降息預(yù)期37BP。同期，DR浮息債24國開14的隱含基準(zhǔn)利率為1.38%，計(jì)算日基準(zhǔn)利率為1.71%，以此推測(cè)隱含市場(chǎng)降息預(yù)期為33BP。此外，筆者對(duì)當(dāng)日存量全部政金浮息債的隱含降息預(yù)期進(jìn)行了測(cè)算（見表6），投資者可以結(jié)合市場(chǎng)供給情況、投資策略等實(shí)際情況選擇適合的產(chǎn)品。

（三）投資政金浮息債的主要策略

從勝率和賠率角度考慮，結(jié)合對(duì)利率周期的判斷，在利率上行周期，投資政金浮息債具有顯著的利率風(fēng)險(xiǎn)防御價(jià)值；在利率下行周期，投資政金固息債更有利于鎖定票息收入，與投資浮息債相比占優(yōu)。

從銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理的角度考慮，利用政金浮息債重定價(jià)周期短的特點(diǎn)，將浮息債與長(zhǎng)期限固息債互相搭配來調(diào)整投資組合久期，并以長(zhǎng)期限固息債的期限利差為浮息債票面利率調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)提供保護(hù)，可對(duì)銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行緩釋。近年來，我國地方債發(fā)行期限拉長(zhǎng)，銀行作為地方債最主要的投資機(jī)構(gòu)，面臨資產(chǎn)久期上升較快的壓力，此時(shí)投資政金浮息債還有助于緩解資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配壓力。

政金浮息債市場(chǎng)發(fā)展建議

2019年以來，政金浮息債市場(chǎng)發(fā)展迅速，為優(yōu)化市場(chǎng)利率傳導(dǎo)、豐富利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段提供了支持。然而，政金浮息債在發(fā)展過程中仍面臨流動(dòng)性相對(duì)不足等問題，影響投資積極性。

為此，筆者對(duì)政金浮息債市場(chǎng)發(fā)展提出以下建議。一是建立穩(wěn)定的發(fā)行機(jī)制，保持政金浮息債發(fā)行連續(xù)性并提升單券存續(xù)規(guī)模，增強(qiáng)流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)供求正向循環(huán)。二是創(chuàng)新政金浮息債產(chǎn)品體系，拓展募集資金來源與投向，如面向柜臺(tái)渠道發(fā)行與通脹掛鉤的政金浮息債，發(fā)行綠色、科技、養(yǎng)老等多主題浮息債，提高政金浮息債的社會(huì)效益，滿足投資者的多元化投資需求，提高投資者參與積極性。三是拓寬政金浮息債雙邊報(bào)價(jià)范圍，縮小報(bào)價(jià)點(diǎn)差，助力政金浮息債價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為增強(qiáng)政金浮息債流動(dòng)性提供有力支撐。四是投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步豐富政金浮息債投資策略，積極挖掘投資價(jià)值，提升政金浮息債交易活躍度。五是提高信息便利度，由信息服務(wù)商發(fā)布政金浮息債掛鉤的基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)，如DR007的60日均值數(shù)據(jù)，便利直接、及時(shí)獲取基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)，方便投資者進(jìn)行交易。

（作者：郵儲(chǔ)銀行金融市場(chǎng)部 郭佳鵬 陸璐 姜彥杞 賀笑，原載《債券》2025年12月刊）

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編輯：王菁

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