2025年的我國債券市場，在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境中，清晰地劃出了一條“震蕩”主線。

臨近年末，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明在接受新華財經(jīng)專訪時指出，全年債券市場呈現(xiàn)出典型的“上有頂、下有底”區(qū)間波動特征。10年期國債收益率在約30個基點的范圍內(nèi)反復(fù)波動，未能形成單一趨勢方向。驅(qū)動市場的核心力量，已從對宏觀面的線性推演，轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ录_擊、政策預(yù)期及機(jī)構(gòu)行為的復(fù)雜博弈。

“關(guān)稅擾動”、“反內(nèi)卷新政”、“央行購債操作”等關(guān)鍵變量分段主導(dǎo)了市場節(jié)奏。在這種新生態(tài)下，傳統(tǒng)單邊策略的有效性下降，捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會與波段行情成為更重要的能力。

博弈的均衡：多空力量如何在震蕩中重塑債市邏輯

政策預(yù)期的動態(tài)調(diào)整構(gòu)成了貫穿全年的核心主線。明明分析指出，從年初央行傳遞防風(fēng)險信號，到年中超預(yù)期降準(zhǔn)降息，再到四季度重啟國債買賣，貨幣政策的風(fēng)向變化引導(dǎo)著市場情緒在樂觀與謹(jǐn)慎間反復(fù)切換。

“這種預(yù)期的頻繁擺動，考驗著投資者對政策意圖的解讀深度與節(jié)奏把握。”他強(qiáng)調(diào)，政策與市場的互動，從未像今年這般密切和微妙。

同時，“反內(nèi)卷”系列政策的推出，為市場引入了一股重塑基本面的新力量。這一變化尤其對長久期利率債的估值邏輯產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，成為壓制超長端表現(xiàn)的關(guān)鍵因素之一。

當(dāng)然，市場微觀結(jié)構(gòu)的脆弱性也在共振中被放大。股債兩市的資金流動變得更為敏感和頻繁，“蹺蹺板”效應(yīng)顯著增強(qiáng)。一季度，科技股行情與三季度末的監(jiān)管新規(guī)，都曾引發(fā)債基的顯著贖回壓力，暴露出負(fù)債端穩(wěn)定性對資產(chǎn)價格的深刻影響。“機(jī)構(gòu)行為已不再是背景噪音，而是能主導(dǎo)短期波動的關(guān)鍵變量?！泵髅鞣Q。

可以說，不同期限品種的全年表現(xiàn)，是這種多空博弈的直觀記錄：年初的積極數(shù)據(jù)推動收益率曲線“熊平”；春季的突發(fā)關(guān)稅沖擊引發(fā)全球避險交易，債市短暫走牛；年中寬松兌現(xiàn)后市場陷入拉鋸，“反內(nèi)卷”預(yù)期與股市反彈形成新的制約；年末階段，監(jiān)管因素與機(jī)構(gòu)行為交織，流動性較好的長久期品種調(diào)整尤為劇烈。每一個階段，都是不同主導(dǎo)邏輯的切換。

信用的進(jìn)化：定價邏輯從“信仰”到“價值”實現(xiàn)理性回歸

作為連接金融與實體經(jīng)濟(jì)的血脈，信用債市場的變遷精準(zhǔn)映射著經(jīng)濟(jì)肌體的活力與風(fēng)險。

市場正在拋棄簡單的“身份標(biāo)簽”，轉(zhuǎn)而深入審視企業(yè)自身的“造血能力”?！岸▋r的錨點，正回歸到最本質(zhì)的經(jīng)營現(xiàn)金流與償債保障，”明明還提及，機(jī)構(gòu)負(fù)債端的特性差異，進(jìn)一步刻畫了市場的分化圖景。這似乎揭示了一個新常態(tài)：信用債的定價，不僅要看發(fā)行人，也要看持有人的結(jié)構(gòu)與行為。

同時，債券創(chuàng)新品種還在持續(xù)獲得明確的“戰(zhàn)略溢價”。今年以來，綠色債券的“綠色溢價”與科創(chuàng)債券的估值優(yōu)勢并非偶然，它們清晰地反映了資金對國家戰(zhàn)略導(dǎo)向資產(chǎn)的長期信心與偏好。

在明明看來，明年信用債市場有望涌現(xiàn)更多結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。隨著化債政策工具箱的進(jìn)一步豐富與優(yōu)化，城投債安全邊際與估值邏輯有望得到再確認(rèn)。

此外，“反內(nèi)卷”政策的深層效果，還將改善部分行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)生“造血”能力增強(qiáng)時，其信用資質(zhì)的改善將是可持續(xù)的。“這對于挖掘產(chǎn)業(yè)債的阿爾法機(jī)會，提供了新視角?！泵髅餮a(bǔ)充道。

前行的路徑：在高質(zhì)量發(fā)展與利率新格局中尋找錨點

債券市場的未來，肩負(fù)著雙重使命：一是完善自身，建設(shè)更具深度與韌性的金融基礎(chǔ)設(shè)施；二是洞察趨勢，在復(fù)雜的宏觀圖景中把握利率運行的新脈絡(luò)。這兩者共同構(gòu)成了市場前瞻布局的坐標(biāo)系。

過去一年，債市在履行服務(wù)實體使命方面展現(xiàn)了新的突破。例如，通過設(shè)立“科技板”等制度創(chuàng)新，將融資活水更精準(zhǔn)地引向科技創(chuàng)新前沿。同時，政府債券的放量發(fā)行，成為支撐重大項目與防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的堅實財力保障。

“邁向更高發(fā)展階段，市場建設(shè)需在關(guān)鍵環(huán)節(jié)凝聚合力?！痹诿髅骺磥?，推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)一與互聯(lián)互通是基礎(chǔ)工程，旨在消除分割、提升整體運行效率。在此基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品體系，特別是發(fā)展契合新質(zhì)生產(chǎn)力需求的創(chuàng)新品種，是市場功能升華的核心。

對于2026年債券市場收益率，明明給出了“先下后上”的階段性預(yù)判。他認(rèn)為，貨幣政策將保持“適度寬松”的基調(diào)，但操作上更側(cè)重“靈活高效”，意味著節(jié)奏與力度的把握將更為精細(xì)，會與財政政策、市場狀況形成更緊密的協(xié)同。

在此背景下，短債收益率可能因政策呵護(hù)與需求承接存在下行空間，但隨著經(jīng)濟(jì)增長動能的漸進(jìn)修復(fù)，中長債則可能面臨調(diào)整壓力，相應(yīng)收益率在2026年或?qū)⒊尸F(xiàn)復(fù)雜的“N”型或“V”型震蕩。

面對分化與博弈加劇的新生態(tài)，明明建議以中短端高等級資產(chǎn)筑牢組合穩(wěn)定性的“護(hù)城河”，在長久期利率債的波動中捕捉交易性機(jī)會與配置價值，在信用債領(lǐng)域摒棄泛化下沉，轉(zhuǎn)向基于區(qū)域、行業(yè)與個體基本面的精細(xì)化價值挖掘。

債市的區(qū)間震蕩常態(tài)，一直是淘汰舊范式、孕育新智慧的催化劑。唯有回歸價值本源，提升洞察顆粒度，方能在不確定性中識別并錨定那些確定性的機(jī)遇。

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策劃：郝菁

統(tǒng)籌：丁晶、王柘、左元、高二山

采寫：王菁

視頻攝制：李振北、王釗

中國經(jīng)濟(jì)信息社出品

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編輯：王柘

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