今年以來，白銀價(jià)格大幅上漲，主要受到三大核心因素驅(qū)動(dòng)：一是全球白銀市場長期存在供應(yīng)缺口，顯性庫存持續(xù)下降至危險(xiǎn)水平；二是美國關(guān)稅政策引發(fā)市場對實(shí)物供應(yīng)的擔(dān)憂，加劇庫存轉(zhuǎn)移與擠倉壓力；三是美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，提升市場流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好，強(qiáng)化了白銀的金融屬性。

12月下旬，白銀期現(xiàn)貨價(jià)格加速上行，主要原因則是投資需求激增與短期庫存緊張。全球白銀ETF持倉自10月以來顯著增長，機(jī)構(gòu)及高凈值個(gè)人通過ETF或投行渠道大規(guī)模購入并囤積現(xiàn)貨，持續(xù)消耗期貨市場可用庫存，成為推升現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)鍵力量。無論在國際或國內(nèi)期貨市場上，白銀均出現(xiàn)期貨貼水結(jié)構(gòu)，表明近端現(xiàn)貨供應(yīng)極度緊缺。與此同時(shí)，白銀現(xiàn)貨租賃利率在10月一度超過35%，近期仍維持在6%左右的高位，遠(yuǎn)高于正常融資成本，也反映出實(shí)物白銀出借意愿極低，現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張。另外，美聯(lián)儲在12月中旬再次降息，疊加11月美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)出爐，推高了市場避險(xiǎn)情緒，對貴金屬形成利多。

短期來看，受兩個(gè)重要因素影響，白銀市場預(yù)計(jì)維持高波動(dòng)狀態(tài)。一方面，12月是傳統(tǒng)的交割大月，COMEX白銀期貨的交割將持續(xù)至月底。近幾個(gè)月COMEX白銀期貨的交割量已遠(yuǎn)超季節(jié)性平均水平，在全球白銀庫存降至近年低位的背景下，現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的局面難以快速緩解，這為期貨價(jià)格提供了有力的支撐，也放大了市場波動(dòng)。另一方面，市場不但對近月合約的交割需求大大增加，對遠(yuǎn)月合約的需求也高于往年同期。這意味著白銀價(jià)格近期強(qiáng)勢上行不僅反映了短期供需矛盾，也反映了市場的中長期價(jià)格預(yù)期。然而，這種由資金推動(dòng)的行情會(huì)導(dǎo)致市場情緒快速變化，一旦有利空因素出現(xiàn)，資金獲利了結(jié)需求可能引發(fā)盤面技術(shù)性回調(diào)。

值得注意的是，明年年初彭博商品指數(shù)和標(biāo)普高盛商品指數(shù)調(diào)參可能會(huì)帶來被動(dòng)管理資金的拋壓，預(yù)計(jì)分別占黃金和白銀總持倉的2.6%和8.6%。雖然絕對規(guī)模上黃金賣盤（約50億美元）大于白銀賣盤（約40億美元），但是相較黃金的市場體量而言，白銀市場體量相對偏低，受調(diào)參的影響預(yù)計(jì)會(huì)大于黃金。

中期來看，白銀的價(jià)格錨依然是黃金。在全球依然處于降息周期以及逆全球化暗流涌動(dòng)的宏觀背景下，貴金屬板塊整體上行趨勢有望延續(xù)。在此周期中，白銀的價(jià)格波動(dòng)幅度通常大于黃金，往往具備更高的配置收益潛力，這也意味著白銀可能面臨比黃金更大的短期回撤風(fēng)險(xiǎn)。因此，中期有意參與白銀市場的交易者需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和倉位管理意識。

圖為全球制造業(yè)PMI和金銀比

長期來看，除投資需求外，白銀的工業(yè)需求為價(jià)格提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。光伏、新能源汽車、AI算力服務(wù)器及5G通信等領(lǐng)域的用銀量保持強(qiáng)勁增長，其中光伏產(chǎn)業(yè)的白銀需求占全球總需求的比重已從2022年的約20%大幅攀升至當(dāng)前的約55%，徹底改變了白銀的需求結(jié)構(gòu)，奠定了白銀市場長期的“牛市”基調(diào)。

筆者建議交易者將白銀作為黃金上漲周期中的增強(qiáng)型配置，利用其高價(jià)格彈性與高波動(dòng)性博取超額收益，即在價(jià)格明顯上行、波動(dòng)顯著放大時(shí)主動(dòng)控制倉位，以中期配置的視角參與白銀市場，避免因短期劇烈波動(dòng)而被迫離場。（作者單位：海通期貨）

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編輯：吳鄭思

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