新華財(cái)經(jīng)上海12月26日電 在化債進(jìn)入常態(tài)化、城投債供給持續(xù)收縮的2025年，城投債市場(chǎng)正從風(fēng)險(xiǎn)緩釋階段邁向經(jīng)營(yíng)能力與轉(zhuǎn)型考驗(yàn)的新周期。

多位城投平臺(tái)負(fù)責(zé)人向記者坦言，過(guò)去依靠滾動(dòng)發(fā)債維持運(yùn)轉(zhuǎn)的模式正在被改變，不少平臺(tái)開(kāi)始重新審視自身作為經(jīng)營(yíng)主體而非單一融資載體的定位。

城投債依舊是信用債的主流。隨著債務(wù)化解、信用重塑與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型同步推進(jìn)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，城投債的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)將在2026年前后交織顯現(xiàn)，城投平臺(tái)也正迎來(lái)從融資載體向經(jīng)營(yíng)實(shí)體的深度重塑期。

步入“化債＋轉(zhuǎn)型”新階段

2025年，城投債市場(chǎng)在延續(xù)化債主線的同時(shí)，呈現(xiàn)出供給縮量、利差收窄與結(jié)構(gòu)分化并存的特征，平臺(tái)轉(zhuǎn)型步伐也明顯加快。

一級(jí)市場(chǎng)方面，收縮態(tài)勢(shì)延續(xù)。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者表示，2025年城投債一級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)貫徹“控增化存”思路，發(fā)行節(jié)奏偏緊，總量同比下降，凈融資持續(xù)為負(fù)?！盎瘋呗涞睾螅峭镀毡橐越栊逻€舊為主，新增融資受到嚴(yán)格約束，2024年到2025年的收縮特征尤為突出?！彼f(shuō)。

中部地區(qū)某城投公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，今年以來(lái)，平臺(tái)多個(gè)擬啟動(dòng)的項(xiàng)目延后，“以前還能邊談項(xiàng)目邊找融資，現(xiàn)在更多是先看現(xiàn)金流能不能覆蓋，融資審批的不確定性明顯上升”。

中證鵬元研發(fā)部資深研究員張琦對(duì)記者表示，城投債已從過(guò)去的債市擴(kuò)張主力轉(zhuǎn)向凈償還常態(tài)化，“傳統(tǒng)凈融資大省明顯轉(zhuǎn)向成為凈償還主力，弱資質(zhì)主體則加速退出債市，主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)向中高等級(jí)集中”。

二級(jí)市場(chǎng)方面，收益率震蕩下行，信用利差仍處低位。張琦表示：盡管整體利差處于低位，但結(jié)構(gòu)分化明顯，強(qiáng)資質(zhì)地區(qū)與強(qiáng)平臺(tái)信用持續(xù)強(qiáng)化，利差壓縮至極低水平；弱資質(zhì)地區(qū)雖受政策支持修復(fù)較快，但仍高于全國(guó)平均，且對(duì)外部環(huán)境更敏感。

一名長(zhǎng)期跟蹤城投債的機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理對(duì)記者表示，2025年市場(chǎng)定價(jià)邏輯出現(xiàn)明顯變化，“過(guò)去先看區(qū)域，現(xiàn)在開(kāi)始先看平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)能力和轉(zhuǎn)型路徑成了繞不開(kāi)的一道關(guān)”。

以典型弱資質(zhì)地區(qū)貴州為例，其城投利差由3年前的400個(gè)基點(diǎn)以上壓縮至約200個(gè)基點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)高于中高等級(jí)平臺(tái)，反映出化債推進(jìn)帶來(lái)修復(fù)，同時(shí)也體現(xiàn)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)差異仍然存在。

明明表示，2025年城投市場(chǎng)最重要的結(jié)構(gòu)性變化在于化債與轉(zhuǎn)型并行推進(jìn)。與過(guò)去3年相比，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)正在從區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)能力和轉(zhuǎn)型可持續(xù)性。

在此背景下，各地平臺(tái)正在加速清理非主營(yíng)業(yè)務(wù)，壓降貿(mào)易、商業(yè)地產(chǎn)等非核心板塊，資源向基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)投資、科技類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)一步集中?！芭c此同時(shí)，產(chǎn)投類(lèi)、科創(chuàng)類(lèi)平臺(tái)的新設(shè)或定位調(diào)整增多，地方也正通過(guò)平臺(tái)整合、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃撥等方式提升整體運(yùn)行效率?！泵髅髡f(shuō)。

張琦認(rèn)為，這不僅能優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況，更有助于城投在化債常態(tài)化背景下構(gòu)建新的現(xiàn)金流來(lái)源，從而增強(qiáng)長(zhǎng)周期可持續(xù)性。

城投轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

隨著化債進(jìn)入常態(tài)化階段，城投平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)模式、戰(zhàn)略定位與治理結(jié)構(gòu)，正成為影響未來(lái)信用表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，城投信用正在經(jīng)歷從財(cái)政背書(shū)向經(jīng)營(yíng)信用的結(jié)構(gòu)性遷移。

在這一過(guò)程中，平臺(tái)內(nèi)部的調(diào)整已開(kāi)始顯現(xiàn)。記者調(diào)研了解到，部分地區(qū)的城投已主動(dòng)縮減規(guī)模、放緩擴(kuò)張，甚至選擇退出部分低效項(xiàng)目，以換取更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更清晰的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

明明表示，城投轉(zhuǎn)型應(yīng)立足區(qū)域產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)穩(wěn)步推進(jìn)?！斑M(jìn)入‘退平臺(tái)’深水區(qū)后，城投不再是依賴(lài)政府信用的單一融資載體，而要成為市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)的實(shí)體企業(yè)?！彼f(shuō)。

他表示，轉(zhuǎn)型不意味著與政府完全脫離，而是在明確政企邊界基礎(chǔ)上提升協(xié)同效率。當(dāng)前，多地城投正通過(guò)剝離虧損業(yè)務(wù)、壓縮非核心板塊改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并通過(guò)整合新型產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、上市公司股權(quán)等方式提升資產(chǎn)質(zhì)量，逐步構(gòu)建更穩(wěn)定的現(xiàn)金流體系。

治理改革同樣是決定轉(zhuǎn)型能否落地的重要環(huán)節(jié)。中證鵬元副總經(jīng)理袁荃荃對(duì)記者表示，應(yīng)推動(dòng)政府信用與城投信用之間的適度隔離，讓平臺(tái)逐步走向自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。應(yīng)建立政府授權(quán)投資制度，對(duì)政府性項(xiàng)目按績(jī)效付費(fèi)，避免簡(jiǎn)單兜底，從源頭遏制隱性債務(wù)新增。他建議通過(guò)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等方式化解存量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)嚴(yán)控因化債產(chǎn)生的非標(biāo)增量，形成可持續(xù)的債務(wù)約束體系。

2026年城投債機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2026年市場(chǎng)將呈現(xiàn)票息為主、分化加劇的特征——高資質(zhì)平臺(tái)仍是穩(wěn)健型資金的主配方向，而具備轉(zhuǎn)型潛力的平臺(tái)則蘊(yùn)含結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

一家銀行理財(cái)投資負(fù)責(zé)人告訴記者，目前配置城投債“更多是在挑平臺(tái)而不是挑區(qū)域，越是在所有人都覺(jué)得沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候越要警惕，還是要做基本面研究”。

明明表示，盡管化債政策托底效應(yīng)仍在，但2026年部分區(qū)域的償債壓力仍不容忽視?！斑^(guò)去幾年依賴(lài)借新還舊形成的大規(guī)模存量到期，將在2026年集中體現(xiàn)，而融資端尚未出現(xiàn)明顯放松。在地方財(cái)政收入增速放緩的背景下，弱資質(zhì)地區(qū)的流動(dòng)性壓力仍需高度關(guān)注?！彼f(shuō)。

在收益層面，優(yōu)質(zhì)平臺(tái)信用資質(zhì)有望繼續(xù)穩(wěn)步提升，為追求穩(wěn)健收益的投資者提供配置價(jià)值；風(fēng)險(xiǎn)層面，弱資質(zhì)主體在政企關(guān)系重構(gòu)與轉(zhuǎn)型推進(jìn)過(guò)程中，仍面臨經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與現(xiàn)金流不確定性上升的壓力。因此，不同投資者對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)比的判斷差異正在擴(kuò)大。

與此同時(shí)，資金結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)變化跡象。明明認(rèn)為，在長(zhǎng)久期利率債持倉(cāng)體驗(yàn)偏弱、城投債票息優(yōu)勢(shì)相對(duì)更突出的背景下，部分銀行理財(cái)與保險(xiǎn)資金正在回流城投債。“票息補(bǔ)償穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期明晰，使穩(wěn)健型資金需求明顯增強(qiáng)?！彼f(shuō)。

張琦表示，在化債周期托底下的兌付保障較強(qiáng)，使得城投債整體風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益仍具有競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，她也提醒，仍須警惕區(qū)域分化。

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編輯：王柘

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