當前全球與中國利率環(huán)境的一個突出特征，是從“單向趨勢”走向“區(qū)間震蕩”。主要央行進入降周期，但通脹與增長的不確定性仍然較高；國內在“穩(wěn)增長、穩(wěn)預期”的宏觀目標下，多次對政策利率和LPR進行小幅調整，利率路徑呈現(xiàn)出“緩慢下行、階段停頓、再評估方向”的特征。

在以固息債為主的傳統(tǒng)配置框架下，機構投資者對利率的判斷一旦出現(xiàn)偏差，久期風險會迅速體現(xiàn)到凈值波動之中。與此同時，監(jiān)管對資產負債管理、資本充足和流動性管理的要求不斷抬高，使得“在收益、風險和監(jiān)管約束之間尋找平衡”的難度顯著上升。如何在不犧牲過多票息收益的前提下，有效管理利率風險，成為銀行、保險、公募等機構共同面對的實踐問題。

在這樣的背景下，重新審視浮動利率債券（下稱“浮息債”）的定價與配置價值，就具有了鮮明的現(xiàn)實針對性。浮息債兼具利率敏感性管理和資產配置工具雙重屬性，既與政策利率和市場利率密切相關，又深度嵌入各類機構資產負債表之中，本文以其為切入點，可以幫助讀者從一個具體品種出發(fā)，回到更宏觀的利率機制與市場結構問題。

一、將浮息債放回利率與資產配置的大框架

本文并不把浮息債僅僅當作一種“產品”來介紹，而是把它放回中國利率市場化進程、貨幣政策傳導機制與機構資產配置行為的整體畫面中加以分析。

一方面，本文系統(tǒng)梳理了自20世紀90年代中期以來我國浮息債發(fā)展的四個階段，展示了其發(fā)行節(jié)奏、基準利率選擇和期限結構如何隨利率市場化推進、宏觀調控思路變化而調整。浮息債的興衰，與存貸款利率管制的松綁、Shibor和LPR的推出以及我國城鎮(zhèn)化進程、地產行業(yè)的高速發(fā)展等關鍵節(jié)點高度相關。

另一方面，在定價與配置層面，以現(xiàn)金流貼現(xiàn)為基礎，細致拆解“基準利率-期限點差-信用與流動性溢價”三條主線，并將其與機構投資者的真實決策場景對接：在什么樣的利率路徑假設下，浮息債相對固息債更具優(yōu)勢？在怎樣的資產負債約束下，浮息債能夠改善組合的風險收益特征？通過這些問題，本文試圖構建一個兼具理論嚴密性和實踐可操作性的分析框架。

二、中國浮息債市場的演進與結構

（一）四輪發(fā)展邏輯：順著利率市場化的年表

中國浮息債的發(fā)展，大致可以分為探索、擴展、調整與重啟幾個階段，每一輪變化都與宏觀環(huán)境和制度安排緊密相關。

①起步階段，政策性銀行在20世紀90年代中后期率先發(fā)行浮息債，主要掛鉤1年期定期存款利率，期限偏長，發(fā)行規(guī)模相對有限，更多是在利率管制框架內進行工具探索。隨著投資與信貸擴張，浮息債一度為管理中長期利率風險提供了新的抓手，但整體仍屬“小眾品種”。

②此后，在城鎮(zhèn)化加快、基建投資放量和利率市場化穩(wěn)步推進的背景下，浮息債進入較長時間的擴展期。貸款利率浮動區(qū)間放寬、Shibor上線、利率雙軌并行，使得掛鉤市場利率的需求顯著上升。政策性銀行、金融債和資產證券化產品中浮息結構的比重逐步提高，年發(fā)行規(guī)模維持在較高平臺，浮息債開始在利率譜系中占據(jù)一席之地。

③再往后，隨著存款利率上限放開、LPR改革推進，加之疫情沖擊與寬松退出交替出現(xiàn)，浮息債發(fā)行經(jīng)歷了一個先放大后收縮的波動過程。尤其是依托房地產和信貸資產的ABS浮息產品，在房地產深度調整后明顯降溫，整體浮息債規(guī)?；芈涞浇甑臀弧?/p>

④近年來，在銀行負債成本壓力上升、監(jiān)管鼓勵創(chuàng)新負債工具和優(yōu)化資產久期管理的背景下，浮息債發(fā)行重新回暖，參與主體從政策性銀行逐步向商業(yè)銀行和部分非金融企業(yè)擴展。由此，浮息債開始走出“政策性金融工具”的狹窄定位，向更廣泛的利率風險管理與資產配置工具轉變。

（二）基準利率、期限與品種結構：多維度的重組

從基準利率看，我國浮息債經(jīng)歷了從“單一存款基準”到“LPR/DR等多元基準并存”的演進。早期產品幾乎全部掛鉤1年期定期存款利率；隨著貨幣市場利率體系完善，7天回購利率、Shibor等被逐步引入；LPR改革之后，1年期和5年期LPR成為浮息債條款中最常見的基準，部分產品則選用DR系列利率，以便更好反映銀行體系資金成本。

從期限結構看，初期浮息債多為7年及以上的長期品種，久期管理功能突出。隨著投資者結構多元化以及二級市場流動性改善，2~3年、4~5年、10年以上等多種期限共存，形成較為完整的期限梯度。近幾年，在利率不確定性上升和監(jiān)管約束趨嚴的背景下，發(fā)行期限明顯向2~3年集中，體現(xiàn)出發(fā)行人和投資者共同收縮久期暴露的取向。

從品種結構看，政策性銀行債、金融債和ABS是浮息債的三大支柱。政策性銀行債穩(wěn)定發(fā)行，承擔政策支持與利率傳導的雙重功能；ABS在房地產和信貸資產證券化擴張時期曾一度成為浮息結構的主要載體，隨后隨底層資產環(huán)境變化而調整；商業(yè)銀行和非金融企業(yè)的浮息債則呈現(xiàn)出穩(wěn)步擴張態(tài)勢，顯示浮息條款正在向更廣泛的融資主體滲透。

（三）規(guī)模與結構特征：小體量與高關聯(lián)并存

從存量規(guī)?？矗∠谖覈鴤袌鲋械恼急热匀徊桓?，整體余額僅占全部債券余額的一小部分。但從與貨幣政策和市場利率的關聯(lián)度看，浮息債的邊際影響遠高于其絕對規(guī)模。許多產品直接掛鉤政策利率或代表性貨幣市場利率，在價格形成過程中對利率預期具有較強的敏感性。

從結構特征看，浮息債展現(xiàn)出兩個值得關注的方向：一是參與主體逐步擴展，從政策性金融機構向商業(yè)銀行和非金融企業(yè)蔓延，使得浮息工具在資產負債表管理中的應用更加廣泛；二是基準利率更加細分，不同期限與不同類型的參考利率被嵌入條款，為未來在不同場景中靈活運用浮息結構預留了空間。

三、估值與風險收益特征

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)與估值框架

本文以現(xiàn)金流貼現(xiàn)為基礎，構建起浮息債估值的統(tǒng)一表達式，并與交易實務中的估值方法進行對照。核心思路是：在給定基準利率、期限點差和信用及流動性溢價的前提下，將未來各期票息和本金支付折現(xiàn)至估值日，從而得到理論價格。

與固息債不同，浮息債的未來票息部分取決于未來基準利率的水平與路徑。在實踐估值中，常見做法是采用“靜態(tài)基準”——假定當前基準利率在未來一段時間內維持不變，以簡化計算和對賬。這一做法有利于日常估值和會計處理，但在情景分析和資產配置比較時，作者進一步引入遠期利率曲線，使估值不僅反映當前利率水平，也刻畫市場對未來利率路徑的預期。

（二）基準利率路徑與重置機制

浮息債的一個關鍵制度設計，是票息在約定重置日根據(jù)最新的基準利率重新設定。作者將浮息債價格拆分為“重置日前的鎖定現(xiàn)金流”和“重置日后的再定價現(xiàn)金流”來進行分析。

在重置日前，票息按歷史基準利率鎖定，類似于短期限的固息債。當基準利率上升時，用于折現(xiàn)這部分現(xiàn)金流的利率抬升，從而導致相應價格下行。重置日之后，新票息與新的基準利率掛鉤，在理論上債券價值將重新錨定在接近面值的位置，利率風險實現(xiàn)了階段性的“歸零”。

據(jù)此，本文說明了一個直觀結論：在相同的利率沖擊下，距離下一重置日越遠的浮息債，對利率變動越敏感，其價格波動越大；距離下一重置日越近的品種，則表現(xiàn)出更強的價格穩(wěn)定性。結合不同重置周期和不同基準利率的組合，作者進一步展示了浮息債在管理利率風險方面的細膩特征。

（三）期限點差、信用溢價與市場定價

在基準利率之外，期限點差和信用、流動性溢價也是浮息債定價中的重要維度。本文將期限點差理解為“收益率曲線上，與基準利率對應期限相比的額外補償”，其變化體現(xiàn)了市場對不同期限利率風險和流動性風險的評估。

當在基準利率不變的前提下，期限點差收窄，整體貼現(xiàn)率下降，債券價格上升；反之，則價格下行。結合加息、降息周期的不同節(jié)奏，可以出現(xiàn)“基準利率上升但期限點差收窄、價格跌幅有限”或“基準利率變動較小但期限點差走擴、價格明顯承壓”等多種組合情形。

信用與流動性溢價，則在同一基準、同一期限結構下，區(qū)分不同發(fā)行人和不同品種。通過對比政策性銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)發(fā)行浮息債的價差水平，展示了市場如何在基準利率之上疊加各類風險補償，從而形成完整的定價結果。

四、配置邏輯與情景表現(xiàn)

（一）浮息債與固息債的比較視角

在配置層面，本文將浮息債與固息債置于統(tǒng)一框架中進行比較，核心問題是：在不同的利率環(huán)境下，兩者在收益、風險和久期管理上的性價比如何變化。

總體而言，由于票息重置機制，浮息債的有效久期顯著低于同期限固息債。在利率上行或震蕩上行階段，浮息債的價格回撤通常小于固息債，同時在重置后可以通過更高的票息部分彌補前期損失。這使得浮息債在對利率上行風險較為敏感的階段，成為穩(wěn)健型配置的重要候選資產。

相對應地，在快速而幅度較大的降息階段，固息債憑借更長的久期，對利率下行更為敏感，資本利得空間更大。此時，浮息債因票息將逐步隨基準利率下行，整體價格彈性有限，相對表現(xiàn)可能不及固息債。

（二）不同利率情景下的表現(xiàn)差異

在“早加息、慢降息”的情景下，浮息債能在加息階段通過較短久期和票息重置機制限制價格下跌空間；進入溫和降息階段時，雖然資本利得不如長久期固息債顯著，但憑借較為穩(wěn)健的票息收入，整體回報路徑更加平滑，凈值波動相對可控。

在“長時間低利率區(qū)間震蕩”的情景中，浮息債與固息債的名義票息差距不大，但前者在不確定性較高時對意外利率沖擊更為“耐受”，有利于以絕對收益目標為主、同時關注階段回撤的投資組合。

在“深度快速寬松”的極端情景中，固息長久期品種的表現(xiàn)往往更為突出。本文并未簡單強調浮息債的“全面優(yōu)越性”，而是通過情景比較，強調兩類工具在不同利率軌跡下的互補性，提示讀者在配置時需要結合自身對政策路徑的判斷和風險偏好進行權衡。

作者：國信證券研究所固收分析師陳笑楠 季家輝 趙婧 董德志

原文出自：攻守有道：利率變局中的中國浮息債定價與配置[J].金融市場研究，2025,(11):74-83.

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編輯：王菁

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